5月22日晚拼多多發(fā)布第一季度財(cái)報(bào)，當(dāng)日股價(jià)大漲14.5%，總市值達(dá)到823億美元，同一天披露財(cái)報(bào)的阿里巴巴股價(jià)下跌5.87%，京東也下跌5.08%。

而就在半年前的2019年11月20日，拼多多發(fā)布2019年第三季度財(cái)報(bào)后，股價(jià)當(dāng)天暴跌22.89%，為其上市來最大跌幅。

若以2019年11月20日的低點(diǎn)為基準(zhǔn)，目前拼多多股價(jià)已翻了一倍有余。不過半年，市場(chǎng)對(duì)拼多多的看法已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的改變。

好與壞的數(shù)據(jù)信號(hào)

去年股價(jià)大跌時(shí)，億歐對(duì)拼多多的觀點(diǎn)是：哪怕與早年的淘寶相比，拼多多在用戶層面也極具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)百億補(bǔ)貼在彌補(bǔ)客單價(jià)上的缺憾，進(jìn)而追趕GMV的劣勢(shì)。

拼多多近1年股價(jià) 來源：wind

半年來拼多多發(fā)生了哪些變化呢？一季報(bào)披露了好壞兩方面的信號(hào)。

好的信號(hào)有：

1.活躍用戶數(shù)（MAUs）達(dá)到4.87億，同比增長(zhǎng)68%

2.活躍購(gòu)買用戶（近12個(gè)月內(nèi)下單）達(dá)到6.28億，同比增長(zhǎng)42%

3.平均單客年消費(fèi)額（ARPU）達(dá)到1842.4元人民幣，同比增長(zhǎng)47%

4.單季度收入達(dá)到65.41億元人民幣，同比增長(zhǎng)44%

壞的信號(hào)有：

1.貨幣化率略微下降至2.8%

2.各項(xiàng)成本增加導(dǎo)致虧損大幅擴(kuò)大，單季度營(yíng)運(yùn)虧損（Non-GAAP Operating Loss）達(dá)到35.88億，同比擴(kuò)大121.2%。

亮眼的用戶、ARPU、GMV等數(shù)據(jù)增長(zhǎng)讓市場(chǎng)相信，擴(kuò)大的虧損數(shù)值在拼多多占領(lǐng)的市場(chǎng)面前基本不值一提。

樂觀的投資者似乎已經(jīng)忘記了，中國(guó)電商市場(chǎng)早已不是群雄逐鹿的草莽時(shí)代。

就在拼多多披露Q1季報(bào)的同一天，阿里巴巴罕見地在季報(bào)中披露了GMV的數(shù)據(jù)，這是阿里巴巴在時(shí)隔15個(gè)季度后首次主動(dòng)披露該數(shù)據(jù)，高調(diào)談及集團(tuán)電商相關(guān)總GMV（近12個(gè)月）超過1萬億美元。

阿里用這個(gè)數(shù)字釋放了濃重的信號(hào)：阿里仍然穩(wěn)坐、但已不局限于中國(guó)電商江山。

其穩(wěn)坐表現(xiàn)在：阿里巴巴的中國(guó)零售電商GMV（近12個(gè)月）達(dá)到了6.59萬億人民幣，相比之下拼多多GMV（近12個(gè)月）為1.16萬億人民幣。

其不局限于中國(guó)電商表現(xiàn)在：阿里還有廣闊的海外市場(chǎng)，在其全球9.6億的活躍買家中，AliExpress和Lazada等還貢獻(xiàn)了海外1.8億用戶量。

阿里巴巴近2020第一季度報(bào) 來源：阿里巴巴官網(wǎng)

美股市場(chǎng)遠(yuǎn)比A股市場(chǎng)更加有效，機(jī)構(gòu)投資者占比要高得多，具備更強(qiáng)的定價(jià)能力。在這樣的前提下，為什么成熟的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)反而更看好拼多多呢？

輸與贏的戰(zhàn)略決策

2010年5月24日，B2C外貿(mào)電商網(wǎng)站蘭亭集勢(shì)收購(gòu)一個(gè)針對(duì)中國(guó)消費(fèi)者的B2C電商——?dú)W酷商城。蘭亭集勢(shì)董事長(zhǎng)郭去疾表示：“歐酷加盟蘭亭，讓我們有機(jī)會(huì)在中國(guó)國(guó)內(nèi)電子商務(wù)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。”

歐酷網(wǎng)成立于2007年7月，大股東是步步高，創(chuàng)始人是黃崢。被收購(gòu)時(shí)歐酷估值216.7萬美元，這是黃崢在電商領(lǐng)域的小試牛刀。

隨后的2015年4月，黃崢創(chuàng)立拼好貨，第一天IDG就給了8000萬美元的估值?！俺怂瑖@這群目標(biāo)用戶還有很多可以拼的東西，我們想做的就是把國(guó)外很火的 Costco搬到中國(guó)來?！碑?dāng)時(shí)還是拼好貨創(chuàng)始人黃崢這么描述其未來業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。

從一開始，拼多多就把Costco當(dāng)作自己的學(xué)習(xí)對(duì)象，而Costco模式從本質(zhì)上說并不是傳統(tǒng)意義上的零售商，它更像是消費(fèi)者的代理，會(huì)員費(fèi)是消費(fèi)者為代理購(gòu)物付出的服務(wù)補(bǔ)償。

基因決定了，拼多多的核心必然是圍繞用戶和消費(fèi)者的，用戶是拼多多的主戰(zhàn)場(chǎng)。

這兩年，拼多多在主戰(zhàn)場(chǎng)戰(zhàn)果累累，從“兩億人都在拼”攀升至“六億人都在拼”只用了10個(gè)季度；相比之下，淘寶從2億活躍消費(fèi)者走到6億用了21個(gè)季度，這是拼多多的勝利。

截至2020年Q1，淘寶活躍用戶數(shù)7.26億、拼多多6.28億、京東3.87億?？偭可峡矗炊喽嗟幕钴S用戶距離淘寶只有1億，但其增長(zhǎng)率仍然是淘寶的3倍（淘寶系的活躍用戶增長(zhǎng)率為2.1%、拼多多7.3%、京東7.0%），拼多多在用戶端的未來，仍然具有較大的想象力。

拼多多在用戶數(shù)層面成功的主要原因是兩個(gè)：

第一是農(nóng)村包圍城市策略，下沉市場(chǎng)的廣闊空間構(gòu)建了第一層土壤；

其次，基于微信的流量池，社交電商構(gòu)建了第二層土壤。

拼多多未來的用戶戰(zhàn)爭(zhēng)，也將建立在這兩層土壤的基礎(chǔ)之上。

我們先來簡(jiǎn)單看一下微信生態(tài)的情況，根據(jù)騰訊2019年年報(bào)，微信的月活為11.65億，而騰訊在支付領(lǐng)域月活躍賬戶超過8億。

另外根據(jù)億歐智庫(kù)統(tǒng)計(jì)，一二線城市電商滲透率約為80%~85%，考慮到老人和小孩，一二線市場(chǎng)基本已經(jīng)完全普及；下沉市場(chǎng)中，低線城市電商滲透率在55%~65%，農(nóng)村市場(chǎng)滲透率為約為35%。

目前一二線總?cè)丝诨鶖?shù)約為3億，下沉市場(chǎng)中城鎮(zhèn)總?cè)丝跀?shù)約為6~7億，農(nóng)村總?cè)丝跀?shù)約為4~5億。

按此估計(jì)，一二線城市活躍電商消費(fèi)者大約在2.4億；下沉市場(chǎng)中低線城市活躍消費(fèi)者3.9億，農(nóng)村活躍消費(fèi)者1.6億，總活躍用戶在7.8億。

8億幾乎是拼多多現(xiàn)有模式（未國(guó)際化、未有新產(chǎn)品）用戶增長(zhǎng)的天花板，按照現(xiàn)有增速，拼多多用戶將在2021年第一季度觸頂，基于用戶增長(zhǎng)的故事將不再具有吸引力。

換句話說，拼多多未來一年內(nèi)用戶增速，將會(huì)以肉眼可見的速度下降。

因此，從百億補(bǔ)貼開始，拼多多開啟了GMV的新增長(zhǎng)故事。

GMV背后的驅(qū)動(dòng)力是活躍用戶和單用戶的年均消費(fèi)額，當(dāng)活躍用戶數(shù)見頂，實(shí)際上拼多多要講的是年均消費(fèi)額，即用戶在拼多多的客單價(jià)、購(gòu)買頻次的故事。

百億補(bǔ)貼開啟之后，拼多多每個(gè)季度的營(yíng)銷支出均增加30~40億，全年將新增120億以上的營(yíng)銷支出，其中大部分都流入平臺(tái)的百億補(bǔ)貼活動(dòng)，這是真實(shí)的、妥妥的“百億補(bǔ)貼”。

從這個(gè)角度上看，拼多多很值，買東西很值。

拼多多百億補(bǔ)貼的活動(dòng)中，大部分都是客單價(jià)較高的數(shù)碼3C產(chǎn)品，如智能手機(jī)、高端耳機(jī)、家用電器等產(chǎn)品。這可以算是提高客單價(jià)的一種嘗試。

通過價(jià)格較高的數(shù)碼3C產(chǎn)品吸引用戶，是拼多多新增長(zhǎng)故事的重要一環(huán)。

起碼在表面上，拼多多在這一點(diǎn)同樣收獲滿滿。基于各家披露的最新數(shù)據(jù)來看，拼多多的年GMV增長(zhǎng)率大于100%，淘寶在30%~40%之間，京東在25%左右。

但我們還是發(fā)現(xiàn)了一絲危險(xiǎn)的信號(hào)：根據(jù)最新的數(shù)據(jù)來看，拼多多的平均單客年消費(fèi)額為1842.40元，距離淘寶的9075.76元、京東的5763.54元仍有4倍、2倍的距離。

并且百億補(bǔ)貼的效果大概率是邊際遞減的。也就是說，目前百億補(bǔ)貼的效果已經(jīng)不如一年前該策略的效果，最明顯的是平均單客年消費(fèi)額的增速，在經(jīng)歷2019年Q2的16.7%的高速增長(zhǎng)后，再也沒有返回兩位數(shù)，而是逐步降低至7%。

高與低的未來估值

基于以上對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的分析，我們核心的判斷是：拼多多在用戶數(shù)層面前景比較樂觀，但用戶基礎(chǔ)和真正的盈利之間還隔著GMV增長(zhǎng)、貨幣化率增長(zhǎng)的大山，百億補(bǔ)貼加持的拼多多，暫時(shí)沒有顯現(xiàn)殺手锏級(jí)別的策略。

這落實(shí)到一個(gè)最直接的問題：連續(xù)大漲后的拼多多，是否擔(dān)得起800億美元估值？

我們選取了阿里巴巴、京東、Costco三家來對(duì)比拼多多的估值。從靜態(tài)的角度看，拼多多暫時(shí)還在虧損狀態(tài)，因此無法用PE估值法對(duì)比，只能使用PS和電商常用的P/GMV來進(jìn)行對(duì)比。

從PS的角度，由于京東和Costco主要自營(yíng)商品計(jì)入收入，而拼多多是服務(wù)費(fèi)和廣告模式，因此PS可比的僅有阿里巴巴一家，與阿里巴巴集團(tuán)整體估值來比，拼多多PS是其2倍，而僅相對(duì)于阿里巴巴體系內(nèi)中國(guó)區(qū)零售部分的估值來比，則是3倍。

從P/GMV的角度，拼多多的P/GMV是阿里（中國(guó)零售）的1.4倍，是京東的2倍。在不考慮未來的增長(zhǎng)的情況下，拼多多是被嚴(yán)重高估的。

但我們綜合PEG估值法的思想，引入PGMV/G的估值模型，即將GMV的增速作為另一個(gè)基準(zhǔn)參數(shù)。我們可以看到，阿里和京東的PGMV/G都在1附近，而拼多多僅有0.5。

因?yàn)榭紤]到增長(zhǎng)速度，這種估值法代表了面向未來的思想和信念。站在面向未來的角度，拼多多此刻的估值是較為合理的。

尾聲

面向未來，拼多多還有哪些可能？

比下沉更下沉：拼多多與政府的合作，下沉到更低線的農(nóng)村市場(chǎng)（目前已與佛山、煙臺(tái)等地進(jìn)行合作），拼多多2019年農(nóng)產(chǎn)品電商銷售額達(dá)到1364億元，同比上漲109%，并連續(xù)三年保持三位數(shù)增長(zhǎng)，這也使其成為國(guó)內(nèi)最大的農(nóng)產(chǎn)品上行平臺(tái)。

更加專注線下線上聯(lián)動(dòng)、用戶的留存和轉(zhuǎn)化：拼多多入股國(guó)美，開始加碼線下和家電市場(chǎng)；同時(shí)直播、“秒拼”業(yè)務(wù)的發(fā)力，不斷搶占享有6億用戶的心智，百億補(bǔ)貼也仍在繼續(xù)，拼多多做著多個(gè)嘗試，盡力拼出一個(gè)更好的未來。

市場(chǎng)的選擇，是相信拼多多的未來。

作者：施展

來源：“億歐網(wǎng)”（ID:i-yiou）