作者：趙宇、蔡寶汪，編輯：丁直仁
來源：深響

核心要點

• 蔚來現金流已陷險境。

• 蔚來資產負債率持續(xù)上升，流動比率持續(xù)下降，存在較大短期償債風險。

• 李斌信奉偉大的商業(yè)模式變革在于創(chuàng)新技術和用戶體驗。這也是蔚來模式的理論基礎。

事情正在起變化。

在9月24日發(fā)布二季度財報后，蔚來宣布取消了原定舉行的電話會議，這一不尋常的舉動與糟糕的二季度財務表現共同讓蔚來股價再度重挫。

這并非蔚來的第一個壞消息，今年以來，時年五歲的蔚來已經連續(xù)遭遇多重打擊：融資困難、車輛自燃、ES8召回、團隊動蕩……對于一家新造車公司而言，能夠發(fā)生的最壞情況都發(fā)生了。

時間回溯一年，情況大相徑庭。

2018年9月12日，蔚來汽車在紐交所成功上市，當天，創(chuàng)始人李斌與妻子王屹芝在紐交所門外的百老匯大街上深情相擁，鮮花與掌聲都送給了彼時在資本市場春風得意的人們。上市后的第二個交易日，蔚來即贏來暴漲：盤中股價一度飆漲超90%，刷新盤中歷史高位至12.69美元，市值也一度超過130億美元。

沒有人會想到，僅僅一年之后，蔚來的股價會跌至2美元上下，市值縮水到20億美元出頭。

因為創(chuàng)辦易車并成功帶領上市，圍繞出行領域進行多項投資，孵化了摩拜單車這樣的明星項目，又攜騰訊、高瓴資本、順為資本、劉強東入局創(chuàng)辦蔚來汽車，李斌被媒體捧上神壇，被稱為出行教父。而在蔚來遭遇一系列危機后，李斌主動削弱身上光環(huán)，在今年6月的一次采訪中，他說，“我不是什么教父，而是一個創(chuàng)業(yè)狗。”

從備受贊譽到深陷質疑，李斌和他創(chuàng)立的蔚來總共用了一年時間。毀譽之間，蔚來前路如何，李斌能上演絕地求生嗎？

一、游走危險邊緣

敏感的投資者不難從二季度財報中發(fā)現，蔚來已經在危險邊緣徘徊。

在9月24日發(fā)布的二季度財報中，蔚來不僅在營收及利潤數據方面全面疲軟，公司在現金流及償債能力方面的壓力更讓人擔憂。

二季度財報顯示，公司連續(xù)兩個季度整車交付數量持續(xù)下降；在成本及費用方面，無論是在規(guī)模還是比例上，均呈現增加趨勢；毛利率連續(xù)兩個季度為負且本季度大幅擴大，在不考慮公司經營費用的情況下，僅就整車銷售來看，公司賣一輛虧一輛，賣的越多虧損越大，車輛制造成本壓力較大；運營費用過去三個月呈現大漲趨勢。

經營費用率的上升，表明公司在經營效率上呈現下降趨勢。這主要是因為，對新造車企業(yè)而言，其核心技術及部件研發(fā)的持續(xù)高投入，將在很長一段時間使公司承擔高額的研發(fā)成本；而銷售渠道的搭建及新產品的推廣，則會使其銷售費用居高不下。

更讓人擔憂的是現金流及償債能力方面的壓力。

「深響」在今年3月份的財報解讀文章中，曾經測算過蔚來在2019年將面臨極大的現金流壓力，而這種壓力在本季度已經盡顯。

公司自2018年3季度IPO以來，其賬面短期可支配現金儲備（包含現金及現金等價物、受限資金及短期理財）數量急劇下降，從18年三季度末的91.5億元人民幣，下降到本季度末的34.5億元人民幣，而更令人驚嘆的是，公司本季度單季可支配現金凈減少40.8億元。

從資產負債表短期借款及應付賬款金額上來看，本季度末余額僅較上季度末減少7億元人民幣，也就是說公司本季度40多億元的凈現金支出并沒有大量減少短期債務，而更多是滿足日常經營支付。

公司仍舊有35.4億元的短期剛性兌付，而目前公司賬上可支配現金總額，已不足以滿足以上剛兌需求。

而從償債能力指標上來看，自IPO以來，蔚來在過去4個季度資產負債率呈現持續(xù)上升趨勢，在本季度達到97.5%；而流動比率則呈現持續(xù)下降趨勢，本季度末已經下降到臨界值1以下，為0.97，存在較大短期償債風險。

截至目前，2019年第三季度已經接近尾聲，假設蔚來在第三季度整體的經營狀況不發(fā)生重大變化的情況下（即整車銷售數量、單車輛銷售毛利率、整體經營費用等），以蔚來過去幾個季度短期現金儲備消耗速度來看，目前公司現金流已處在非常危險的邊緣。

公司在維持短期現金流方面，無外乎幾種方式，延長供應商付款、尋求新的融資等。延長供應商付款，無疑將進一步提升公司的資產負債比率及流動比率，增加短期償債壓力，并非最優(yōu)之選；尋求新的融資，對蔚來來說更加合理。

但以目前資本市場對蔚來的態(tài)度以及公司自身的經營狀況來看，找到新的融資并非易事。

從股權融資上來講，以蔚來目前的財務狀況以及燒錢的速度，同時綜合考慮公司二級市場估值水平（估值太高沒人敢進，按照目前二級市場估值老股東很難接受），很難在短期找到合適的資本方入股。

而通過發(fā)行美元債或可轉債的方式，以目前公司的財務狀況，結合對標企業(yè)特斯拉以及豐田汽車等近期的評級水平（去年特斯拉現金流出現壓力，穆迪將其高級債券評級由B3下調至CAA1；今年6月，穆迪同樣下調了豐田汽車的評級，并將其置于負面觀察名單），蔚來在評級機構很難取得好的評級，因此很難發(fā)行成功。

簡而言之，蔚來資金儲備告急，自身沒有造血能力且虧損嚴重，如若短時間內無法找到新的資金來源，蔚來的故事恐怕很難繼續(xù)。

二、火燒蔚來

在9月25日重啟的電話會議上，蔚來否認了4年虧損57億美元的說法，但證實目前虧損為220億人民幣。雖然與外界猜測的數字相比虧損縮減一半，但這一數字仍足夠驚人：特斯拉花了15年才虧了50億美元。

蔚來采用的生產模式是核心零部件自主研發(fā)生產+整車合作制造。與特斯拉一樣，蔚來在電機和電機控制器上都采取了完全自主研發(fā)的模式，在電池、熱管理系統(tǒng)和智能交互等其他核心技術上采用了聯合開發(fā)和外部采購的模式。

這種模式下，高額的研發(fā)成本勢必將在很長時間內成為公司的負擔。李斌在財報電話會中表示，到目前為止，蔚來的研發(fā)投入大概是100億人民幣。

而蔚來此種商業(yè)模式成立的條件，是建立在公司有足夠大的產能，同時單輛車可以控制在較高的毛利水平的前提下的。當每個季度的整車交付量足夠大，足以將單輛車所承擔的研發(fā)費用和銷售費用攤薄時，最終才能實現公司的整體盈利。

但是，目前來看，蔚來在產能及交付能力上嚴重不足，而毛利率為負且大幅擴大。

雪上加霜的是，上市一年時間里，蔚來頻頻遭受負面事件打擊，這些事件暴露出了蔚來在團隊管理、產品研發(fā)、品控上的諸多問題，最終導致了蔚來高開低走的局面。

實際上，從第一批ES8量產車交到消費者手中開始，問題便層出不窮。

最先出現的問題就是續(xù)航里程，蔚來宣傳的續(xù)航里程可以達到400公里，但有車主提車后表示，實際續(xù)航只能達到200公里，如果再考慮空調、溫度等情況，能達到的續(xù)航里程可能會更低。

此外，蔚來汽車在行駛中系統(tǒng)死機、藍屏等故障時有發(fā)生，更有車主曾因為系統(tǒng)升級，不得不把車停在成都長安街上近兩個小時動彈不得的事件。在交付上萬輛車后，蔚來的投訴量成幾何數增長，車主甚至集體要求退車。

今年6月14日下午，位于湖北成都的一輛蔚來ES8在路邊起火，這是自4月22日陜西西安一輛蔚來ES8起火以來，蔚來汽車發(fā)生的第3次起火事件。起火事件將外界長期以來對蔚來品質的質疑推至高點。

6月27日，由于首款車型ES8動力電池包中模組設計存在安全隱患，蔚來宣布召回4803輛ES8電動汽車，為其免費更換動力電池包。此次發(fā)布的二季度財報顯示，蔚來為召回約花費3.4億元人民幣。受此影響，蔚來二季度銷售成本環(huán)比增加8.8%至20億元。

一系列自燃以及召回事件對蔚來品牌價值造成巨大打擊。

李斌曾說，“好車不僅是硬件的事情，還應該通過科技鏈接未來”。成立以來，蔚來在品牌建設方面可謂全方位投入，不僅為車主提供終身免費異地加電等服務，而且通過在各地建立車友會來搭建社群，終于打造起中國第一個產品均價40萬元上下的高端汽車品牌。但是一系列自燃事件，無疑已經對蔚來在那些潛在消費群體心中的品牌形象造成了嚴重負面影響。

對于蔚來汽車的質量，有人暗諷道，“不僅硬件不像是互聯網公司做的，軟件也不像是互聯網公司做的?！?/p>

內部，蔚來也并不平靜。

2018年12月17日，蔚來北美CEO伍絲麗(Padmasree Warrior)宣布因“個人原因”從蔚來離職，轉而尋找其他的職業(yè)機會。有接近蔚來的人士稱，蔚來美國團隊與中國總部的矛盾積蓄已久，隨著量產車上市，到了不得不做出取舍的地步。而最后的解決結果，就是這位北美CEO、第三大個人股東退出公司。

蔚來全球布局

多重壓力下，今年以來蔚來裁員消息不斷。對此，蔚來回應稱，裁員主要集中在人力資源、法務、財務等運營支持性部門，公司至9月底將減員1200人至7800人。

由于以上因素的影響，二級市場投資者也表示了對蔚來的悲觀預期。此次二季報發(fā)布后，蔚來的股價下挫超過20%，市值約為22億美元，還不到剛上市時股價高位的五分之一。

作為蔚來的靈魂人物，李斌曾一度被封神，如今蔚來跌落谷底，神話已經破滅。

三、好好先生李斌

易車是李斌事業(yè)起飛的轉折點，而圍繞出行行業(yè)的布局則是他被封教父的重要原因。

2000年，從北大畢業(yè)后的李斌創(chuàng)辦易車網，2010年，易車在美國紐交所掛牌上市，成為海外上市的第一家汽車互聯網企業(yè)。

從易車淘到的第一桶金為李斌圍繞出行行業(yè)進行投資布局提供了可能，如今，李斌的投資已經遍布與車相關的領域和行業(yè)，其中就有摩拜、優(yōu)信拍（現優(yōu)信二手車的B2B業(yè)務）、車和家、首汽約車、嘀嗒拼車等獨角獸。

但某種程度上，投資上的成功只能證明其眼光不錯，而且身為投資人，很多時候被投企業(yè)的命運并不在自己的掌握中——2018年4月，摩拜被美團收購的曲折故事便是最佳例證。

相較投資，李斌操盤實際業(yè)務的能力似乎并沒有那么奪目。

給李斌帶去了第一桶金的易車如今在賽道中只是行業(yè)老二，今年二季度，易車凈虧1.36億，但與易車同業(yè)競爭的汽車之家在大環(huán)境疲軟的情況下，依然實現凈利潤同比增長15.94%，到達8.02億元的成績。

數據對比，高下立判，易車的發(fā)展顯然是不如人意的。

而曾經的明星項目摩拜直至被美團收購后的第三個季度，依然帶來驚人虧損——2018年，摩拜為美團創(chuàng)造了2.3％的收入，但貢獻了41%的虧損。美團在財報中如此解釋摩拜虧損的原因：運營效率、管理效率都不高。

曾經為李斌帶來諸多光環(huán)的易車、摩拜和蔚來都出現了或大或小的問題，李斌的出行帝國顯然遭遇重創(chuàng)，而曾把李斌送上神壇的媒體，如今也開始質疑他的真正能力。

為了蔚來，李斌豪擲千金，能夠如此“任性”，他的豪華朋友圈功不可沒。

生于1970年代的李斌，童年在安徽一個偏遠山村度過。他從小便是鄰居眼中“別人家的孩子”：乖巧、獨立、脾氣好、極少犯錯。這樣的性格延續(xù)至今。

人際交往中，李斌很容易給人留下好感。一位上過李斌課程的學員曾記錄，課程結束后，李斌耐心與每一位排隊合影的同學互動。“我在將攝影師拍攝的照片集制作成視頻集錦的時候，發(fā)現李斌老師的POSE、手勢、笑容每一張都與合照的同學保持一致。”

美團收購摩拜案中，據華興包凡透露，摩拜的股東中沒有人虧損，收益大約都在20%以上。另外，除創(chuàng)始團隊外，所有投資人都拿到了一部分美團股票。摩拜管理團隊和外部股東拿的差不多，CEO胡瑋煒和王曉峰都變現了超過1億美元。

胡瑋煒（左）與王曉峰（中）

2016年，蔚來在倫敦發(fā)布電動跑車EP9，售價148萬美金，裸車價約是法拉利458 Speciale的2倍。盡管為該車開了盛大的發(fā)布會，但真正出現在大眾眼中的EP9實際上只有一輛——2017年5月，馬化騰坐在EP9駕駛位伸出大拇指的照片被廣為傳播。

公開信息顯示，僅有的6臺EP9的擁有者是蔚來汽車的6位投資人，即蔚來汽車創(chuàng)始人兼董事長李斌、車和家創(chuàng)始人李想、京東集團CEO劉強東、小米科技CEO雷軍、騰訊公司CEO馬化騰和高瓴資本創(chuàng)始人張磊。用投資人的錢造售價148萬美金的車，再返車給投資人，不得不說，李斌在EP9上的操作，實在十分高明。

雖然EP9顯然是噱頭大于實際，但這個噱頭也為李斌帶來足夠的好處：名人效應帶來巨量的傳播和曝光；同時，如此獨特的“VIP”體驗，也能夠拉攏其與重要投資人的關系。

在蔚來今年因電動車起火、ES8召回等問題加重資金負擔的時候，一片質疑聲中，騰訊向易車發(fā)出了私有化邀約，目前李斌仍持有易車11%的股份，一旦私有化交易完成，李斌最多可通過易車換來騰訊超過一億美元的資金。

對于當下錢包緊縮的蔚來而言，此刻的注資實在是太珍貴了。

蔚來的造車夢中，無論是當初入局參與，還是如今出手相救，李斌的豪華朋友圈都為其的造車夢提供了真金白銀的支持，這些人脈、資本的幫助，自然離不開李斌在行業(yè)長期耕耘積累的經驗和能力，但其長袖善舞的能力同樣功不可沒。

然而通過人脈積累的資源并不是取之不盡的，面對當下處境，只會當好好先生顯然不夠，李斌必須拿出解決問題的能力，才能真正帶領蔚來走出困境。

三、用戶思維的失敗與偉大

不可否認，即便如今蔚來壞消息不斷，但李斌依然達成一個重要成就：立住了蔚來高端車的定位。要知道，在國產車與造車新勢力兩個關鍵詞的組合下，要突破用戶的固有認知，完成以上品牌建設并不容易。

但構建高端車的品牌形象代價同樣沉重。

2017年底，在成都五棵松體育中心，上萬人冒著寒風前來，見證李斌向全世界宣布自家的電動汽車 ES8 正式發(fā)布。

發(fā)布會現場

發(fā)布會上，李斌甚至邀請了國際當紅搖滾樂隊 Imagine Dragons（夢龍）為自己的發(fā)布會助興。

Imagine Dragons樂隊演出

這是一場耗資八千萬的闊氣發(fā)布會，為了這場發(fā)布會，蔚來包下9架飛機，邀請了超過5000位 ES8 的選號車主來參加活動，甚至在成都機場設置了專門的“蔚來登機口”?；顒赢斕?，五棵松附近的五星級酒店更是一房難求。

不止是不計成本的開發(fā)布會，在蔚來的商業(yè)模式中，主打蔚來車主生活空間的NIO house也是一臺可怕的燒錢機器。2017年，首家蔚來中心NIO House在成都東長安街1號正式開業(yè)，年租金約八千萬元，蔚來一口氣租了六年。

截至目前，蔚來在全國共開了20家 NIO house，在9月25日的財報電話會議中，蔚來方面稱，NIO House 的建設成本會是100萬一間，未來將堅持直營模式，會加大對 NIO 空間的投入。但這一成本尚未計入昂貴的場地租金費用。

NIO house分布（來自官網）

一位曾在特斯拉中國工作的前員工對「深響」感嘆：蔚來太能燒錢了，特斯拉也不敢建這么多的線下體驗店。

將 NIO house 設計為蔚來商業(yè)模式的重要一環(huán)，源自李斌對用戶體驗的理解。李斌曾多次分享其對用戶體驗的思考，“重新定義用戶體驗，就能變革商業(yè)模式，就能重新定義一個行業(yè)。”

公開演講中，李斌曾表示，偉大的商業(yè)模式變革在于創(chuàng)新技術和用戶體驗。所有具有變革意義的商業(yè)實踐，都是既迎合創(chuàng)新技術的趨勢變化，又在情感體驗方面觸動用戶的內心。

“在尋找用戶體驗中，我們特別需要去注意挖用戶痛點之外的細枝末節(jié)。平時，大多數人談到用戶體驗，常常講到的是‘用戶痛點’，但我更在意的是用戶感性的爽點、癢點?！?/p>

因此，在李斌看來，真正的創(chuàng)新源于用新技術提高與用戶的情感關聯，而重構用戶體驗的背后，是讓用戶感覺到品牌對其的尊重與認可。

李斌提出的用戶體驗四象限

這一理念被李斌在蔚來徹底貫徹，其將蔚來的用戶體驗分為四個方面：

• 車(Car)：車必須做好，地基必須打牢。

• 汽車服務(Service)：用最新的移動互聯網技術給用戶超越期待的體驗。

• 數字觸點(Digital touchpoint)：在每一個數字觸點都做到既方便使用，又代表品味追求。

• 汽車以外的生活(Beyond the car)：用戶買了蔚來的車，就加入了一個愉快俱樂部。哪怕一年只開1000公里，也愿意擁有蔚來的車。

如此設想看上去很美，但李斌似乎忽略了，被其奉為標桿的蘋果、星巴克豐富其他體驗的前提是把產品做好。造車本身就是難度系數很高的事情，需要極大的投入、專注的研究。在造車本身地基未牢之時，將資本和精力分散到其他業(yè)務板塊上，一旦地基不穩(wěn)，上面的華廈便會搖搖欲墜。

事實上，蔚來的 NIO house、NIO power 換電服務確實贏得贊譽并培養(yǎng)了一批忠粉，但當蔚來車逐漸暴露一系列體驗問題，并發(fā)生著火事件進而引發(fā)大規(guī)模召回后，此前美譽加倍反噬了蔚來砸錢辛苦建立的品牌。

信奉“重新定義用戶體驗”的李斌需要重新思考，蔚來的重點到底是什么。改變已經在悄然發(fā)生，在一系列壞消息中，蔚來在今年8月賣掉了培育四年、極度燒錢的 Formula E 車隊，這被投資者稱贊為一個正確的決定。

車隊曾是蔚來官網新聞的主角

只是留給李斌的時間已經不多了，向左賈躍亭，向右馬斯克，生死一線間。

創(chuàng)辦易車時，恰逢硅谷互聯網泡沫，投資人突然決定撤資，霎時間，易車面臨的資金缺口高達四百多萬，已處于危急存亡之秋。李斌彼時做了一個讓很多人吃驚的決定：自己舉債全資收購投資者股份，把易車的債務轉移到自己身上，讓投資人安然退出。

但是面對蔚來高達上百億的資金投入，易車的故事恐怕很難再次上演。

蔚來如今的市值相較一年前已經縮水至五分之一，在燒掉200億人民幣但獲得一個并不理想的結果后，蔚來能否把故事講下去，又能否吸引資本繼續(xù)支持，李斌能否帶領蔚來絕境求生，一切仍是未知數。

唯一確定的是，蔚來的遭遇再次證明了商業(yè)常識的重要性，這比任何華麗的理論都可貴。

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作者公眾號：深響（ID: deep-echo）